Fra frygt til eufori på 75 dage

28. april 2016

 

Aktiemarkederne, herunder de amerikanske, har over de seneste måneder oplevet pæne kursstigninger. Dette til trods for, at analytikerne siden starten af året støt har sænket forventningerne til indtjeningsvæksten fra 12% til nu 6% i 2016 blandt de 500 største amerikanske selskaber. De amerikanske aktier har således indhentet det tabte og mere til (se nedenstående figur).

 

Medmindre forventningerne til indtjeningen atter stiger i den nærmeste fremtid, vil det ikke komme bag på os, hvis amerikanske aktier går en mere vanskelig tid i møde, hvilket ligeledes vil påvirke de europæiske aktiemarkeder negativt.

 

Når man i medierne i disse dage læser om de bedre end ventede amerikanske regnskaber, skal man derfor være opmærksom på, at dette skyldes betydeligt lavere forventninger, og ikke at det går bedre i de amerikanske virksomheder.

 

Tværtimod har flere af de aflagte regnskaber vist et fald i indtjeningen i årets første kvartal på over 10% ift. samme periode sidste år. Når regnskabssæsonen er overstået, står de amerikanske virksomheder efter alt at dømme til at have oplevet faldende indtjening i ikke mindre end 4 kvartaler i streg, hvilket ikke er sket siden finanskrisen.

 

01A Amk Aktier Forvent Intjen

 

Som bekendt er det virksomheders indtjening, der styrer kursudviklingen på aktiemarkederne. Som det fremgår af figuren neden for, har dette også været tilfældet blandt de amerikanske virksomheder, som har oplevet en faldende indtjening siden starten af 2015. Til trods for dette handler amerikanske aktier næsten på all-time-high fra sidste forår, hvilket medfører, at man som investor pt. betaler omkring 18 kr. pr. indtjeningskrone på de amerikanske aktier ift. den realiserede indtjening over de seneste 12 måneder.

 

I denne forbindelse skal det dog nævnes, at der i den realiserede indtjening ikke er medregnet engangsomkostninger i forbindelse med restrukturering og lignende. Medregnes disse omkostninger, betaler man som investor i stedet over 24 kr. pr. indtjeningskrone. Argumentet for at analytikerne ikke medregner engangsomkostningerne, skyldes at disse omkostninger, som navnet tilsiger, ikke forventes at forekomme igen.

 

Står den globale økonomi imidlertid over for en længere periode med lav vækst, som flere økonomiske institutter over de seneste måneder har påpeget risiko for, vil virksomhederne imidlertid med sikkerhed være tvunget til at foretage yderligere restruktureringer. I dette lys vil prissætningen på amerikanske aktier således være mere repræsentativ, såfremt engangsomkostningerne medregnes.

 

01B Amk Akt Rea Indtjen

 

På denne baggrund har vi på det seneste undret os en del over de fortsat stigende amerikanske aktier, da vi løbende har fået opgørelser, der har vist, at de professionelle investorer siden starten af året har nedbragt deres investeringer i amerikanske aktier.

 

Ved en nærmere gennemgang viser det sig, at de største købere af amerikanske aktier er selskaberne selv, der i den seneste tid har foretaget historisk store opkøb af egne aktier, hvilket ikke er set siden 2008 (se nedenstående figuren).

 

Dette sker tilsyneladende eftersom virksomhederne har svært ved at geninvestere deres indtjening til en tilstrækkelig høj forrentning i forhold til aktionærernes afkastkrav, da der er risiko for en faldende global vækst.

 

Endvidere skal det nævnes, at mange amerikanske virksomheder har udnyttet de historisk lave renter til at udstede rekordmange virksomhedsobligationer, og efterfølgende har benyttet pengene herfra til at øge deres opkøb af egne aktier.

 

Gældsætningen blandt de amerikanske virksomheder har således aldrig været højere end nu. Naturligvis ikke en bæredygtig udvikling, hvilket vi så konsekvenserne af under finanskrisen.

 

01C Buyback Debt

 

Kursstigningerne siden bunden i februar måned har således ikke været drevet af mere positive vækstudsigter, men som nævnt af virksomhedernes egne opkøb af aktier.

 

Derudover har der været stigende forventninger til at centralbankerne endnu en gang ville komme aktiemarkederne til undsætning. I løbet af marts måned blev forventninger indfriet, hvor den europæiske centralbank sænkede renten yderligere, øgede de månedlige opkøb af obligationer og ligeledes udvidede opkøbet til nu også at omfatte virksomhedsobligationer. Med andre ord har de tilført mere af den medicin, som de samtidig har erkendt ikke har virket efter hensigten ift. at skabe vækst og inflation.

 

Ligeledes meddelte den amerikanske centralbank i marts måned, at de nu kun forventer at hæve renten 2 gange i 2016, hvor de til sammenligning i slutningen af 2015 forventede at hæve renten 4 gange i 2016. Dette har svækket dollar med kursstigninger til følge på råvarer herunder olie, som i starten af året var det store samtaleemne.

 

Det afgørende og stadig ubesvarede spørgsmål er dog, hvorvidt centralbankerne efterhånden har værktøjerne til at løfte væksten og inflationen. Godt nok har centralbankerne verden over pumpet historisk mange penge ud i økonomien og sænket renten til nul og ligefrem minus i Europa, Japan med flere, men den billige likviditet lader ikke til i tilstrækkeligt omfang at komme ud i samfundet.

 

Dette skyldes, at bankerne holder tilbage med at låne ud, og forbrugerne og specielt virksomhederne er tilbageholdne med at investere i fremtiden. Som det gamle ordsprog siger; ”man kan tvinge hesten til truget, men man kan ikke tvinge den til at drikke”.

 

Vi mener ikke, at vi står over for en ny stor krise, men vurderer omvendt ikke, at man på nuværende tidspunkt får en tilstrækkelig betaling for at påtage sig risikoen på aktier, herunder specielt på amerikanske aktier. 

 

Tyske frem for amerikanske aktier?

Vi investerer generelt ikke i amerikanske aktier. Vi vurderer, at man kun i meget begrænset omfang opnår en risikospredning i forhold til tyske aktier, da de 2 aktiemarkeder i stor udstrækning følger hinanden (se nedenstående figur).

 

Som det fremgår oplever de tyske aktier generelt større kursudsving, både i perioder med økonomisk vækst og i nedgangstider herunder IT-boblen (2000-2003), finanskrisen (2008-2009) og senest den europæiske gældskrise (2011).

 

De større udsving på tyske aktier kan vi imidlertid udnytte, eftersom vores investeringsmodel historisk har formået at advare mod hovedparten af nedturene, hvorved det procentuelle afkast efter nedgangstider er større på de tyske aktier sammenholdt med amerikanske aktier.

 

Over de seneste 25 år ville 1 mio. investeret i tyske aktier være blevet til omkring 6,3 mio. Til sammenligning ville 1 mio. investeret i amerikanske aktier (målt i dollar) være blevet til knap 5 mio. De tyske virksomheder har således historisk formået at få mere ud af den globale vækst i denne periode, hvilket vi også forventer vil gøre sig gældende fremover.

 

01D Tyske Vs Amk Akt

 

Som det fremgår af nedenstående figur, som viser den historiske udvikling på de tyske aktier, er vores investeringsmodel (IR-kvotienten) ikke en krystalkugle, der kan spå om fremtiden. Den er et risikobarometer, der måler på, hvornår der er forøget risiko for kursfald. Historisk har IR-kvotienten formået at advare imod alle de store nedture på aktiemarkederne vist som røde perioder i nedestående figur.

 

Samtidig skal det nævnes, at modellen i kortere perioder har tendens til at være lidt for forsigtig, hvorved man som investor går glip af kursstigninger. Dette opfatter vi som en forsikringspræmie, man betaler for at undgå de store kursfald, som for alvor koster på det langsigtede afkast.

 

I bund og grund ikke meget anderles end en husforsikring, som har til formål at beskytte husejeren imod et økonomisk tab ved brand eller lignende.

 

01E Pos Neg IRK

 

Effekten ved kun at investere i tyske aktier, når de europæiske virksomheder oplever stigende aktivitet med højere indtjening til følge, er imidlertid til at få øje på. Et knap 3 gange så højt afkast sammenholdt med tyske aktier, ville man have opnået siden starten af 90’erne, eftersom man herved ville have undgået de store kursfald.

 

01F Basis Tysk Akt

 

Vores model melder fortsat om forøget risiko på kursfald på europæiske aktier. Men når de europæiske virksomheder igen oplever stigende aktivitet, er vi atter klar til at købe op i aktier.

 

Pt. handler de tyske aktier 15% lavere end i foråret 2015. Endvidere handler de tyske aktier til en betragtelig lavere pris på 13 kr. pr. indtjeningskrone for 2016 sammenholdt med 18 kr. pr. indtjeningskrone på amerikanske aktier (vel at mærke uden engangsomkostninger).

 

Vi er grundlæggende fortsat positive på tyske såvel som selektivt udvalgte danske aktier, men afventer fortsat klare tegn på, at aktiviteten i de europæiske virksomheder atter er stigende med udsigt til en ny periode med stigende omsætning og indtjening.

 

 

Kim Andreasen

Kundechef & Medejer

Fms. InvesteringsRådgivning A/S

Kontakt os for at høre mere: 9626 3000

Eller lad os kontakte dig

Din information er blevet sendt, og vi kontakter dig snarest.

Fejlbesked

Fejlbesked

Din information er blevet sendt, og vi kontakter dig snarest.